L’articolo si propone di offrire alcuni spunti eriflessioni sulle principali problematiche e gli aspetti, che le parti interessate devono valutare quando prendono in considerazione la possibilità di trasferire la sede legale della propria società al di fuori del Delaware. In particolare,l’articolo esamina il trasferimento della sede legale dal punto di vista degli investitori: come e quali aspetti un investitore dovrebbe prendere in considerazione nel valutare le proposte di trasferimento della sede legale.

Sintesi

A seguito delle recenti modifiche alle leggi societarie di alcuni Stati chiave, si è registrato un aumento delle società, che intendono trasferire la propria sede legale dal Delaware ad altri Stati, tra cui il Texas: la cosiddetta decisione “DExit”. Nel 2025, 18 società hanno proposto di trasferire la propria sede legale fuori dal Delaware, di cui 13 intendevano trasferirsi in Nevada e due in Texas. Inoltre, secondo le statistiche pubblicate da Analysis Group, Inc., mentre il Delaware rimane la giurisdizione principale per le società, che si quotano in borsa, rappresentando circa l’80-90% delle offerte pubbliche iniziali (IPO) tra il 2022 e la prima metà del 2025, la sua quota di IPO è diminuita nel corso del 2025, attestandosi a circa il 75% per le grandi società con una capitalizzazione di mercato superiore a 250 milioni di dollari (escluse le società di acquisizione a scopo speciale, o SPAC). Per gli investitori, le proposte di trasferimento della sede legale sono eventi di governance, che richiedono un esame rigoroso. La giurisdizione di destinazione, le disposizioni specifiche adottate e la struttura della proposta (ovvero, il modo in cui la proposta viene presentata per la valutazione) influenzano l’equilibrio tra la flessibilità del consiglio di amministrazione e la responsabilità nei confronti degli azionisti. Ad esempio, le clausole di arbitrato obbligatorio eliminano potenziali azioni collettive; le soglie di partecipazione effettiva possono impedire agli investitori istituzionali di intentare azioni derivative contro amministratori e dirigenti; e l’accesso limitato ai libri e ai registri contabili riduce, probabilmente, la trasparenza. Nel loro insieme, queste disposizioni di governance possono ridurre le opportunità significative per gli investitori di chiedere conto alle società e ai loro consigli di amministrazione.

Punti chiave per gli investitori

Un numero significativo di società quotate in borsa si è già trasferito al di fuori del Delaware o ha annunciato l’intenzione di chiedere l’approvazione degli azionisti per farlo. Tra le considerazioni chiave per gli investitori quando si trovano a valutare il potenziale trasferimento di una società vale la pena evidenziare:

i) Rivolgersi tempestivamente a un consulente legale per valutare, comprendere e tutelare i propri diritti azionari e per valutare i rischi associati al trasferimento nella giurisdizione di destinazione, che potrebbero influire sulle prospettive a lungo termine del proprio investimento.

ii) Collaborare con un consulente legale per valutare le specifiche caratteristiche di governance, che vengono adottate o mantenute, le quali dovrebbero essere sintetizzate nella dichiarazione di delega contenente la proposta di trasferimento della sede legale.

iii) Distinguere tra i trasferimenti di sede legale, che preservano i diritti esistenti e quelli, che associano tali misure a caratteristiche, che riducono i diritti degli azionisti.

iv) Comprendere gli effetti dell’arbitrato obbligatorio, anche quando abbinato a soglie minime per le azioni derivative degli azionisti, che possono rappresentare una riduzione dei diritti degli azionisti e dovrebbero essere valutati in modo globale, completo e unitario.

Come siamo arrivati a questo punto e perché gli investitori dovrebbero interessarsene?

Per gli investitori, il DExit non è più un dibattito teorico sul predominio giurisdizionale del Delaware. È ormai una questione ricorrente nella stagione delle assemblee, che richiede una valutazione voto per voto per stabilire se una proposta di riorganizzazione preservi i diritti degli azionisti o riassegni il potere a consigli di amministrazione, controllanti, fondatori e management. Prima del 2023, la riorganizzazione era un evento raro. A partire dal 2024 e con un’accelerazione nel corso del 2025, a seguito della pubblicazione della dichiarazione programmatica della Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti del settembre 2025 relativa alle disposizioni obbligatorie in materia di arbitrato degli azionisti, nonché delle disposizioni legislative adottate nel Delaware, in Nevada e in Texas, il volume delle proposte di ricostituzione è aumentato, creando una tendenza misurabile. Nel corso dell’intero 2025, le società hanno presentato 26 proposte di re-incorporazione all’approvazione degli azionisti; a metà aprile 2026, il Texas aveva già superato il totale registrato nell’intero 2025. La prima ondata di DExit era fortemente concentrata tra emittenti controllati o guidati dai fondatori, dove l’esito delle votazioni era spesso di fatto predeterminato. Questo modello è rilevante perché gli investitori avevano spesso una capacità pratica limitata di bloccare l’operazione e dovevano quindi concentrarsi sulla trasparenza, sulla formulazione delle proposte e sulla responsabilità post-ricostituzione. La stagione delle deleghe del 2026 suggerisce che le proposte di ricostituzione potrebbero non essere più limitate agli emittenti controllati o guidati dai fondatori, poiché anche società non controllate (ad esempio, ExxonMobile ArcBest) hanno presentato proposte di ricostituzione agli azionisti. Questo cambiamento modifica i calcoli degli investitori: i voti degli investitori istituzionali possono determinare il successo di una ricostituzione, e le linee guida di voto devono ora distinguere tra proposte,che preservano i diritti e proposte, che associano la ricostituzione a elementi, che riducono la governance. La conclusione per gli investitori è chiara: ogni proposta di ricostituzione è ora un evento di governance. Gli investitori dovrebbero valutare non solo la giurisdizione di destinazione, ma anche il pacchetto specifico di diritti, che vengono preservati, modificati o eliminati; se la società sia controllata o a azionariato diffuso; se la proposta sia presentata in modo autonomo (cioè non abbinata ad altre proposte relative allagovernance); se l’operazione includa clausole relative all’arbitrato, alle soglie per le azioni derivative, alla scelta del foro competente o alle limitazioni di ispezione; e se eventuali garanzie fornite dalla società e incluse nei materiali di sollecitazione delle deleghe saranno vincolanti nello statuto o nel regolamento interno.

Il panorama competitivo: Delaware, Texas, Nevada e Isole Cayman                                       

Sebbene storicamente le società si siano costituite nel Delaware, il Texas e il Nevada sono tra gli Stati chiave, che hanno attirato le società coinvolte nel movimento DExit. Ciascuna giurisdizione di destinazione offre un pacchetto distintivo di disposizioni favorevoli al consiglio di amministrazione. Qui di seguito, un breve prospetto volto a fornire una valutazione incentrata sugli investitori di ciò che il regime di governance di ciascuna giurisdizione comporta per i diritti e i rimedi degli azionisti, seguita da un’analisi più dettagliata delle differenze giurisdizionali più rilevanti.                                                                      

1) Business Judgment Rule: regola laresponsabilità civile degli amministratori ed è disciplinato in maniera diversanei singoli Stati in questione. In particolare, in Delaware, esiste una presunzionedi commonlaw e una giurisprudenza ben sviluppata. In Texas, èprevista una presunzione di conformità a livello legislativo introdotta con il Disegnodi legge n. 29 del Senato del Texas. Nello Stato del Nevada, invece, la legge(in particolare, il Progetto di legge dell'Assemblea del Nevada n. 239) prevedeche la responsabilità richiede condotta dolosa, frode o violazione consapevole.Alla luce di quanto indicato, gli standard adottati in Texas e in Nevada sullaresponsabilità civile degli amministratori possono limitare la capacità degliazionisti di contestare operazioni in conflitto di interessi.

2) Clausole diarbitrato obbligatorio: molte multinazionali e società emittentiinseriscono clausole di arbitrato obbligatorio nei propri statuti conl'obiettivo strategico di bloccare le class action sul nascere. Mentrein Delaware questa prassi è espressamente proibita, sia in Texas che in Nevadaè, invece, consentita. La conseguenza è piuttosto evidente: gli standard previsti,rispettivamente, in Texas e in Nevada possono limitare la capacità degliazionisti di contestare operazioni in conflitto di interessi, frode oviolazione dei doveri fiduciari.

3) Soglia minima di partecipazione per l'azione socialedi responsabilità: mentre nei tribunali in Delaware così come negliordinamenti basati sulla giurisprudenza tradizionale (common law) siapplica lo standard storico e, cioè, "il criterio della singolaazione" o "la legittimazione basata sul possesso di un solotitolo", in Texas, la legge ha introdotto una soglia del 3% per le societàquotate. Il che significa che un azionista, da solo o in concerto con altri,deve possedere almeno il 3% di tutte le azioni della società per poter avviareuna causa contro gli amministratori. In Nevada, invece, la legge statale nonimpone alcuna soglia minima di possesso azionario (come invece fa il Texas). Alcontrario, il Nevada applica il principio della common law per cui bastail possesso di una singola azione al momento del fatto per avere il diritto difare causa agli amministratori. Tuttavia, il Nevada scoraggia queste cause inun altro modo estremamente efficace: non ponendo un limite all'ingresso, mamantenendo per legge uno standard di responsabilità civile eccezionalmente altoper poter condannare un amministratore (richiede la prova rigorosa di dolo,frode o condotta intenzionale illecita).

4) Accesso ailibri e ai registri contabili e societari: l'accesso ai registri è lostrumento principale usato dagli azionisti per individuare eventuali prove dicattiva gestione da parte degli amministratori ed eventualmente avviare unacausa. L’articolo 220 della legge societaria del Delaware e il successivo Disegnodi legge del Senato n. 21 prevedono l'accesso ai soli documenti formali(verbali, bilanci), stabilendo che per ottenere le e-mail degli amministratoril'azionista deve dimostrare una "una comprovata e pressanteesigenza", fornendo una prova chiara ed evidente che tali messaggi sianoessenziali per dimostrare l'illecito. In Texas, il disegno di legge n. 29 delSenato esclude formalmente l’utilizzo di e-mail, SMS e social media comestrumento di indagine pre-causa. A differenza del Delaware, dove vige la regoladi common law, che consente l'ispezione anche al possessore di unasingola azione, il Nevada impone barriere d'accesso quantitative molto rigideper l'ispezione della contabilità nelle società non quotate. Per poterispezionare e richiedere copie dei libri contabili e dei rendiconti finanziari,il socio deve dimostrare:

- di possedere almeno il 15% di tutte le azioni emesse e incircolazione della società, oppure

- di essere stato autorizzato per iscritto da altri soci chedetengano, cumulativamente, almeno il 15% del capitale sociale

- di presentare una richiesta scritta con un preavviso dialmeno 5 giorni lavorativi, allegando una dichiarazione giurata, che attesti lalegittimità dello scopo e un accordo di riservatezza. Nelle società quotate,che soddisfano determinati requisiti, il diritto ordinario del socio diaccedere a documenti interni staccati dal bilancio è totalmente escluso perlegge.

5) Clausola discelta del foro: l'obiettivo comune è impedire che gli azionisti faccianocausa in Stati diversi da quello di incorporazione societaria, ma ciascunoStato applica regole specifiche e differenti livelli di rigidità. Nel Delaware,il potere del Consiglio di Amministrazione di inserire unilateralmente questeclausole nello statuto senza il voto dei soci è storicamente riconosciuto epresuntivamente valido. La giurisprudenza stabilisce che le clausole di sceltadel foro inserite negli statuti costituiscono un accordo contrattualevincolante tra società e soci. Sono valide per tutte le controversie internealla società, come le violazioni dei doveri fiduciari degli amministratori. Lecorti del Delaware le fanno valere rigorosamente, ordinando l'archiviazionedelle cause promosse in altri Stati. Il Texas, attraverso le recenti riformeculminate nel Disegno di legge n. 29 e nella legge istitutiva delle nuove BusinessCourts specializzate, ha deciso di codificare per legge la validità diqueste clausole. La legge texana autorizza esplicitamente le società a inserirenei documenti costitutivi clausole, che designano la neonata Texas BusinessCourt come il foro esclusivo per risolvere le liti societarie interne e leazioni derivative. Il Nevada ha blindato la materia per via legislativainserendo nel proprio codice societario l'articolo78.046, che consente chelo statuto societario stabilisca che le liti interne siano portate esclusivamentedinanzi ai propri tribunali statali, purché includano almeno una corte delNevada.

6) Clausola di esonero da responsabilità peramministratori e dirigenti: le leggi statali stabiliscono fin dove unasocietà si può spingere nell'esonerare il proprio management. In Delaware l’articolo102(b)(7) della normativa societaria prevede la c.d. “Clausola statutaria adadesione volontaria”, in base alla quale il meccanismo di attivazione diesonero da responsabilità non si applica automaticamente per legge ma èfacoltativo. Richiede, quindi, l'inserimento esplicito nell'atto costitutivo eil voto favorevole dell'assemblea dei soci. Il Texas segue il modello delDelaware, richiedendo l'adozione esplicita nell’atto costitutivo. Anche inquesto caso, è richiesto il voto dei soci, impedendo al management diauto-assegnarsi la protezione modificando unilateralmente i regolamenti interni.Il Nevada, invece, ribalta completamente le regole del gioco. Ai sensi delcodice societario, articolo78.037, lo scudo protettivo per gliamministratori (e con il Progetto di legge dell'Assemblea del Nevada n. 239anche per i soci di controllo) si applica automaticamente per legge a tutte lesocietà costituite nello Stato. Non è, dunque, necessario inserirlo da nessunaparte perché è già previsto dalla legge statale. Se gli azionisti desideranoridurre o eliminare questa protezione totale, devono inserire una clausola dilimitazione espressa nell'Atto Costitutivo o nello Statuto. La normapredefinita del Nevada elimina, quindi, la responsabilità del consiglio diamministrazione per negligenza in assenza di specifiche deroghe.

Texas: cosa dovrebbero considerare gli investitori

Il Disegno di legge del Senato del Texas n. 29 offre (ed èstato esplicitamente concepito per offrire) ai consigli di amministrazioneprevedibilità e protezione. Per alcuni investitori, le stesse disposizionipotrebbero sollevare preoccupazioni in materia di responsabilità:

Soglia per le azioni derivative (fino al 3%). Oltre acodificare la presunzione di giudizio aziendale (vedi sotto), il Disegno dilegge n. 29 stabilisce anche una soglia per le azioni derivative, cherappresenta un ostacolo potenzialmente significativo per gli azionisti, cheintendono intentare tali azioni. Ad esempio, per una società con unacapitalizzazione di mercato di 5 miliardi di dollari, una soglia del 3% per leazioni derivative si traduce in una partecipazione minima di 150 milioni didollari nella società. Di conseguenza, tale soglia impedisce di fatto a tutti,tranne che ai singoli investitori più grandi, di intentare azioni derivativeper contestare operazioni conflittuali, auto-negoziazioni o sprechi societari.

Libri e registri soggetti a restrizioni. Il Disegnodi legge n. 29 esenta le e-mail, i messaggi di testo e i contenuti dei socialmedia dall’ispezione da parte degli azionisti. L’articolo 220 della leggesocietaria del Delaware e il successivo Disegno di legge del Senato n. 21consentono ancora l’accesso alle comunicazioni informali in caso di necessitàimpellente. Di conseguenza, la normativa texana limita la possibilità diportare alla luce comportamenti scorretti.

Rinuncia al processo con giuria; giurisprudenza limitata.La Costituzione del Texas garantisce il diritto a un processo con giuria. LaCorte Suprema del Texas non ha ancora chiarito se una rinuncia prevista dallostatuto o dal regolamento interno costituisca una rinuncia consapevole evolontaria a un diritto sancito dalla Costituzione. L’incertezza giuridicarappresenta un fattore di rischio per entrambe le parti. A tal proposito, lostato limitato e ancora in evoluzione della giurisprudenza del Tribunale delleimprese del Texas presenta valutazioni contrastanti. Per i consigli diamministrazione, l’opportunità di influenzare le interpretazioni emergenti del tribunaledelle imprese può risultare allettante; tuttavia, per gli investitori,l’assenza di un corpus giurisprudenziale consolidato crea un’incertezzache la tradizione bicentenaria del Delaware elimina in larga misura.

Clausole di foro esclusivo. Il Disegno di legge n. 29mira a convogliare le controversie verso il Tribunale delle imprese, istituitonel settembre 2024 con una giurisprudenza limitata. Di conseguenza, gliinvestitori si trovano di fronte a una sede giudiziaria poco familiare condottrine giurisprudenziali non ancora collaudate.

Valutazioni di indipendenza pre-operazione. Ilmeccanismo previsto dal Disegno di legge n. 29, che consente alle società diottenere una valutazione giudiziaria dell’indipendenza degli amministratoriprima dell’operazione, fornisce argomenti di efficienza e certezza ai consiglidi amministrazione, ma potrebbe eliminare la tipica preferenza degliinvestitori per un controllo giurisdizionale a posteriori come verificaessenziale di conflitti potenziali o effettivi.

Presunzione codificata della Business Judgment Rule.Si tratta di un automatismo legale, che obbliga i giudici a presumere, fin dalprimo istante di una causa, che gli amministratori e i dirigenti abbiano agitoin modo corretto nell'esercizio delle loro funzioni. Questa presunzione incombinazione con la soglia prevista per le azioni derivative potrebberestringere in modo sostanziale le possibilità di contestare operazioniconflittuali, compresa l’applicazione del celebre standard della assoluta edintrinseca correttezza per le operazioni con soci di controllo o di maggioranza.

Nessuna copertura delle spese legali per causestrumentali. Spesso, quando una società annunciava una fusione, gliavvocati degli azionisti di minoranza promuovevano immediatamente una causalampo, sostenendo che il prospetto informativo non fosse abbastanzadettagliato. Per evitare costosi ritardi nell'operazione straordinaria, lasocietà preferiva accordarsi subito, accettando di pubblicare qualche pagina inpiù di informazioni aggiuntive e, soprattutto, accettando di pagare unagenerosa parcella agli avvocati degli azionisti per far estinguere la causa. IlDisegno di legge n. 29 disattiva completamente questo “business” delle causepretestuose, stabilendo che, se la causa si risolve solo con l'aggiunta diqualche nota informativa, i legali degli azionisti non hanno diritto a riceverenemmeno un dollaro di spese legali dalla società. Tuttavia, i difensori degliinvestitori temono che tale restrizione elimini un importante meccanismo diresponsabilità.

Nevada: Considerazioni per gli investitori.                                                                                                      

Il regime societario del Nevada offre alcune delleprotezioni legali più ampie disponibili per amministratori e dirigenti tra legiurisdizioni nazionali:

Responsabilità degli amministratori e dei dirigenti: protezioneautomatica con possibilità di rinuncia. Nel diritto societario del Nevada,lo scudo di esonero da responsabilità pecuniaria si attiva automaticamente peril solo fatto di aver registrato la società in quello Stato. Con le riformerecenti (tra cui il Progetto di legge dell'Assemblea del Nevada n. 239), questoscudo automatico non protegge solo gli amministratori, ma si estende anche aisoci di controllo, azzerando così la loro responsabilità per danni finanziaricausati alle minoranze, a meno che non si provi il dolo o la frodeintenzionale. Occorre, cioè, dimostrare che l’amministratore o il dirigente haviolato i propri doveri fiduciari e che tale violazione ha comportato unacondotta dolosa, una frode o una violazione consapevole della legge. I consiglidi amministrazione non devono intraprendere alcuna azione per beneficiare dellaprotezione.

Equivalente limitato dell’ispezione ai sensi del §220.Gli azionisti, che richiedono l'ostensione informale dei registri societari, siscontrano con la soglia vincolante del 15% delle azioni, azzerando di fattol'efficacia di tale strumento per la quasi totalità degli investitoriistituzionali. Inoltre, le disposizioni della legge del Nevada non si applicanoa nessuna società che “fornisca ai propri azionisti un bilancio annualedettagliato, né a nessuna società che abbia depositato nei 12 mesi precedentitutte le relazioni, che devono essere presentate ai sensi della Sezione 13 odella Sezione 15(d) del Securities Exchange Act”.

Clausole di salvaguardia. La legislazione emanata nel2025 ha stabilito clausole di salvaguardia per le operazioni in conflitto diinteressi, che coinvolgono azionisti di controllo, limitando potenzialmente illivello di scrutinio, a cui tali operazioni sono sottoposte.

Assenza di una giurisprudenza consolidata delle corticommerciali. Il 29 giugno 2026, la Corte distrettuale della Clark County haavviato un progetto pilota per accentrare tutte le cause societarie complesse(avviate dopo il 29 giugno 2026) sotto la responsabilità esclusiva di soli duegiudici dedicati a tempo pieno. A livello politico, l'immaturità del sistema ètale che la struttura attuale non è ancora permanente. Durante la sessionelegislativa conclusasi a metà 2025, il parlamento statale ha approvato unaproposta di emendamento della Costituzione dello Stato del Nevada (AssemblyJoint Resolution 8) per autorizzare formalmente la creazione legislativa diun vero e proprio Tribunale delle imprese permanente e indipendente a livellostatale. Detto questo, il Nevada non dispone di una giurisprudenza consolidatain materia di diritto societario paragonabile agli oltre due secoli di storiaistituzionale del Delaware e a un corpus di giurisprudenza societariasostanzialmente più ampio.

Isole Cayman: SPAC e de-SPAC sotto i riflettori

Le Isole Cayman rimangono rilevanti nel dibattito sullaricostituzione, in particolare nel mercato delle SPAC. Delle 26 proposte diricostituzione presentate agli azionisti nella seconda metà del 2025, 10riguardavano SPAC o altre operazioni di aggregazione aziendale, e sette diqueste sono state trasferite dalle Isole Cayman al Delaware nell’ambito delprocesso di de-SPAC. Le Isole Cayman sollevano alcune questioni spinose per gliinvestitori in relazione agli aspetti di costituzione e ricostituzione. Ad esempio,per gli investitori, queste operazioni evidenziano che la giurisdizione dicostituzione di una società può incidere in modo sostanziale sui diritti degliazionisti, sui rimedi e sulle tutele di governance. Il flusso di società dalleIsole Cayman verso il Delaware riflette la percezione, diffusa tra moltioperatori di mercato, che il Delaware offra un corpus giuridico societario piùsviluppato e tutele più solide per gli investitori. Mentre le società valutanoil trasferimento dalle Isole Cayman al Delaware, o ad altre giurisdizioni comeil Texas o il Nevada, gli investitori dovrebbero valutare se la ricostituzioneproposta preservi, rafforzi o indebolisca le attuali tutele degli azionisti,inclusi gli standard di dovere fiduciario, i diritti di contenzioso, i dirittidi ispezione e i meccanismi per chiamare gli amministratori e i dirigenti arispondere delle proprie azioni.

Valutazione delle singole proposte di ricostituzione

Società controllate vs. società a azionariato diffuso

Il profilo di rischio della ricostituzione varia in modosostanziale a seconda della struttura proprietaria della società in questione:

Società con azionista di controllo o a guida delfondatore. Storicamente, la maggior parte delle proposte di ricostituzione(55% all’inizio del 2025, scesa al 29% nella seconda metà del 2025) hariguardato società controllate o guidate dal fondatore. In questi casi,l’approvazione può essere scontata a prescindere dall’opposizione delleminoranze. Ad esempio, diverse società controllate di alto profilo hanno presoin considerazione il trasferimento in Texas, illustrando così la dinamicapeculiare delle società controllate, per cui una struttura a doppia classe divoto consente al fondatore o ai fondatori di approvare unilateralmente unaricostituzione. Su questa base, è opportuno concentrare l’impegno degliinvestitori sulla formulazione delle clausole piuttosto che sull’esito delvoto.

Società ad azionariato diffuso. L’estensione, nellastagione delle assemblee del 2026, delle proposte di ricostituzione a societànon controllate (ad esempio, ExxonMobil e ArcBest) implica che ivoti degli investitori siano decisivi. Il potere degli azionisti è reale e gliinvestitori lo utilizzano per esigere che determinati diritti degli azionistivengano preservati.

Struttura della proposta: raggruppamento vs. salvaguardia

Il successo o il fallimento di una proposta di trasferimentodella sede legale nella fase di votazione degli azionisti dipende in modosignificativo dalle posizioni assunte dalle società di consulenza in materia didelega e dagli investitori istituzionali. A tal proposito, molte proposte ditrasferimento della sede legale non sono necessariamente binarie. In altreparole, mentre una società può trasferire la propria sede legale in Texas, puòanche decidere di rinunciare ad alcune delle tutele di tale Stato favorevoli alconsiglio di amministrazione (ad esempio, l’adozione di una soglia minima dipartecipazione azionaria per le azioni derivanti da strumenti derivati). Questopunto si intreccia anche con i requisiti di separazione previsti dalla SEC. Lanorma 14a-4(a)(3) dell’Exchange Act richiede che il modulo di delega«identifichi in modo chiaro e imparziale ciascuna questione separata su cui siintende deliberare», mentre la norma 14a-4(b)(1) richiede che agli azionistivenga fornito un mezzo per votare su ciascuna questione separata. Il personaledella SEC ha affermato che, in linea di massima, più questioni rilevanti nondovrebbero essere raggruppate in un’unica proposta qualora le singole questionirichiedessero l’approvazione degli azionisti se presentate separatamente. Su questa base, gli investitori dovrebbero tenere conto di questedinamiche nella loro analisi e pianificazione sin dall’inizio e l’esperienzarecente offre contrasti istruttivi. Durante lastagione delle deleghe del 2026, la proposta di ArcBest Corporation ditrasferire la sede legale in Texas è stata approvata, mentre quella di TexasCapital Bancshares è stata respinta. Sia Glass Lewis che InstitutionalShareholder Services (ISS) avevano raccomandato agli azionisti di votarecontro tali proposte; di conseguenza, il fattore chiave di differenziazionesembra essere stato il modo in cui le proposte sono state presentate agliazionisti per l’approvazione. Ad esempio, ArcBest ha sceltoespressamente di non applicare la soglia di proprietà prevista dalla SB 29 perle azioni derivative e le limitazioni alle proposte degli azionisti,preservando i diritti esistenti degli azionisti, mentre Texas CapitalBancshares ha abbinato la propria proposta a un voto consultivo volto adaumentare la soglia per le proposte degli azionisti al 3% delle azioni incircolazione. Una potenziale lezione per gli investitori è quindi sia di naturagiuridica che pratica: esigere che le società presentino la ricostituzione comeuna proposta autonoma e che qualsiasi proposta volta a modificare la governanceo a ridurre i diritti degli azionisti venga presentata separatamente, in lineacon il quadro normativo della SEC in materia di separazione delle proposte.

Potenziali criticità relative alla ricostituzione

Inoltre, gli investitori, che valutano proposte diricostituzione dovrebbero tenere presente che queste operazioni si svolgono inun contesto politicamente delicato. Negli ultimi anni, le pratiche di voto perdelega dei grandi investitori istituzionali e dei gestori patrimoniali sonodiventate oggetto di un maggiore scrutinio da parte di responsabili politici,autorità di regolamentazione e funzionari statali, in particolare per quantoriguarda la governance aziendale e le questioni relative all’ambiente, alsociale e alla governance (ESG). Di conseguenza, gli esiti delle votazionisulle proposte di trasferimento della sede legale potrebbero riflettere uninsieme più ampio di considerazioni relative alla governance, allaresponsabilità fiduciaria, agli aspetti legali e alla reputazione rispetto aquanto sarebbe avvenuto in passato.                                                                                Questa dinamica può risultare particolarmente rilevante per lericostituzioni societarie di alto profilo, che coinvolgono il Texas o ilNevada, dove i dibattiti in materia di diritto societario, diritti degliazionisti e concorrenza tra gli Stati per l’ottenimento delle autorizzazionialla costituzione si sono sempre più intrecciati con discussioni politiche enormative di più ampio respiro. Sebbene gli investitori debbano continuare aconcentrarsi sui meriti sostanziali di una proposta di riorganizzazionesocietaria, compreso il suo impatto sui diritti degli azionisti, sullaresponsabilità fiduciaria, sui rimedi in caso di contenzioso e sulla creazionedi valore a lungo termine, dovrebbero anche riconoscere che il contesto di votocircostante può influenzare il modo in cui sia gli emittenti che gli azionistiistituzionali affrontano queste operazioni.

Linee guida pratiche: cosa dovrebbero fare gliinvestitori

Gli investitori, che valutano una proposta di ricostituzionedovrebbero:

- Aggiornare le linee guida di voto per affrontare leproposte di ricostituzione in base alla giurisdizione e all’effetto sullagovernance.

- In linea con le norme della SEC, assicurarsi che nellecomunicazioni della società sia inclusa una tabella comparativa dei diritti.

- Verificare attentamente se la proposta sia presentata “inun momento opportuno” (ovvero quando la proposta viene avanzata in modoproattivo per ragioni commerciali, piuttosto che in modo reattivo per evitarepotenziali responsabilità legali o controlli), e se il processo sia guidato daamministratori indipendenti.

- Valutare la possibilità di contestare le propostecombinate, che uniscono la ricostituzione della società a riduzioni sostanzialidei diritti degli azionisti.

- Valutare se siano incluse disposizioni relativeall’arbitrato, alla rinuncia alla giuria, alla scelta del foro competente oalla soglia per le azioni derivative e come queste interagiscano tra loro.

- Interloquire tempestivamente con le imprese, checonsiderano la reincorporazione e coordinare la revisione legale, diportafoglio e delle attività di stewardship.

Conclusione

Il DExit non è un referendum solo sul Delaware. È unreferendum sulla prevedibilità del diritto societario, sul contenziosoazionario, sulla flessibilità dei fondatori e dei controllori, sull’autoritàdel consiglio di amministrazione e sui diritti degli investitori. Per gliinvestitori, la risposta giusta non è l’opposizione automatica, ma un’attentavalutazione volta a verificare se tale mossa preservi un equilibrio adeguatotra la flessibilità del consiglio di amministrazione e la responsabilità neiconfronti degli azionisti. La stagione delle assemblee del 2026 dimostra chegli investitori dispongono di un potere di influenza e che un coinvolgimentoben progettato cambia i risultati. Il nuovo standard non è il Texas o ilNevada. Il nuovo standard è che la scelta della sede legale merita una rispostaa livello di consiglio di amministrazione e una reazione ponderata da partedegli investitori.