Sintesi

A seguito delle recenti modifiche alle leggi societarie di alcuni Stati chiave, si è registrato un aumento delle società che intendono trasferire la propria sede legale dal Delaware ad altri Stati, tra cui il Texas e il Nevada: la cosiddetta decisione “DExit”. Nel 2025, 18 società hanno proposto di trasferire la propria sede legale fuori dal Delaware, di cui 13 intendevano trasferirsi in Nevada e due in Texas. Inoltre, secondo le statistiche pubblicate da Analysis Group, Inc., mentre il Delaware rimane la giurisdizione principale per le società che si quotano in borsa, rappresentando circa l’80-90% delle offerte pubbliche iniziali (IPO) tra il 2022 e la prima metà del 2025, la sua quota di IPO è diminuita nel corso del 2025, attestandosi a circa il 75% per le grandi società con una capitalizzazione di mercato superiore a 250 milioni di dollari (escluse le società di acquisizione a scopo speciale, o SPACs).

Per gli investitori, le proposte di trasferimento della sede legale sono eventi di governance che richiedono un esame rigoroso. La giurisdizione di destinazione, le specifiche disposizioni adottate e la struttura della proposta (ovvero, il modo in cui la proposta viene presentata per la valutazione) influenzano l’equilibrio tra la flessibilità del consiglio di amministrazione e la responsabilità nei confronti degli azionisti. Ad esempio:

• Le clausole di arbitrato obbligatorio (mandatory arbitration provisions) escludono potenziali azioni di classe (eliminate potential class actions);
• Le soglie di partecipazione effettiva (soglia per l'azione derivativa o derivative suit threshold) possono impedire agli investitori istituzionali di intentare azioni derivative contro amministratori e dirigenti;
• L’accesso limitato ai libri e ai registri contabili (limited books & records access) riduce, probabilmente, la trasparenza.
  

Nel loro insieme, queste disposizioni di governance possono ridurre le opportunità significative per gli investitori di chiedere conto alle società e ai loro consigli di amministrazione.

Punti chiave per gli investitori

Un numero significativo di società quotate in borsa si è già trasferito al di fuori del Delaware o ha annunciato l’intenzione di chiedere l’approvazione degli azionisti per farlo. Tra le considerazioni chiave per gli investitori quando si trovano a valutare il potenziale trasferimento di una società, vale la pena evidenziare la necessità di:

1. Rivolgersi tempestivamente a un consulente legale per valutare, comprendere e tutelare i propri diritti azionari e per valutare i rischi associati al trasferimento nella giurisdizione di destinazione, che potrebbero influire sulle prospettive a lungo termine del proprio investimento.
2. Collaborare con un consulente legale per valutare le specifiche caratteristiche di governance che vengono adottate o mantenute, le quali dovrebbero essere sintetizzate nella dichiarazione di delega (proxy statement) contenente la proposta di trasferimento della sede legale.
3. Distinguere tra i trasferimenti di sede legale che preservano i diritti esistenti e quelli che associano tali misure a caratteristiche che riducono i diritti degli azionisti.
4. Comprendere gli effetti dell’arbitrato obbligatorio, anche quando abbinato a soglie minime per le azioni derivative degli azionisti, che possono rappresentare una riduzione dei diritti degli azionisti e dovrebbero essere valutati in modo globale, completo e unitario.

Come siamo arrivati a questo punto e perché gli investitori dovrebbero interessarsene?

Per gli investitori, il DExit non è più un dibattito teorico sul predominio giurisdizionale del Delaware. È ormai una questione ricorrente nella stagione delle assemblee, che richiede una valutazione voto per voto per stabilire se una proposta di riorganizzazione preservi i diritti degli azionisti o riassegni il potere a consigli di amministrazione, controllanti, fondatori e management. Prima del 2023, la riorganizzazione era un evento raro. A partire dal 2024, e con un’accelerazione nel corso del 2025 a seguito della pubblicazione della dichiarazione programmatica della Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti del settembre 2025 relativa alle disposizioni obbligatorie in materia di arbitrato degli azionisti, nonché delle disposizioni legislative adottate nel Delaware, in Nevada e in Texas, il volume delle proposte di ricostituzione è aumentato, creando una tendenza misurabile.

Nel corso dell’intero 2025, le società hanno presentato 26 proposte di re-incorporazione all’approvazione degli azionisti; a metà aprile 2026, il Texas aveva già superato il totale registrato nell’intero 2025. La prima ondata di DExit era fortemente concentrata tra emittenti controllati o guidati dai fondatori (società controllate o guidate dal fondatore o controlled/founder-led companies), spesso caratterizzati da una struttura azionaria a doppia categoria con diritti di voto differenziati (a dual-class voting structure), dove l’esito delle votazioni era spesso di fatto predeterminato. Questo modello è rilevante perché gli investitori avevano spesso una capacità pratica limitata di bloccare l’operazione e dovevano quindi concentrarsi sulla trasparenza, sulla formulazione delle proposte e sulla responsabilità post-ricostituzione.

La conclusione per gli investitori è chiara: ogni proposta di ricostituzione è ora un evento di governance. Gli investitori dovrebbero valutare non solo la giurisdizione di destinazione, ma anche il pacchetto specifico di diritti, che vengono preservati, modificati o eliminati; se la società sia controllata o ad azionariato diffuso; se la proposta sia presentata in modo autonomo (cioè non abbinata ad altre proposte relative alla governance); se l’operazione includa clausole relative all’arbitrato, alla scelta del foro competente, alla soglia per le azioni derivative o alle limitazioni diispezione; e se eventuali garanzie fornite dalla società e incluse nei materiali di sollecitazione delle deleghe saranno vincolanti nello statuto (bylaws) nell'atto costitutivo (certificate of incorporation).

Il panorama competitivo: Delaware, Texas e Nevada

Sebbene storicamente le società si siano costituite nel Delaware, il Texas e il Nevada sono tra gli Stati chiave, che hanno attirato le società coinvolte nel movimento DExit. Ciascuna giurisdizione di destinazione offre un pacchetto distintivo di disposizioni favorevoli al consiglio di amministrazione. Qui di seguito viene offerto un prospetto volto a fornire una  valutazione incentrata sugli investitori di ciò che il regime di governance di ciascuna giurisdizione comporta per i diritti e i rimedi degli azionisti, seguita da un’analisi più dettagliata delle differenze giurisdizionali più rilevanti.

1) Business Judgment Rule (Regola del giudizio d'affari)

Regola la responsabilità civile degli amministratori ed è disciplinata in maniera diversa nei singoli Stati in questione. In particolare:

• In Delaware, esiste una presunzione di common law e una giurisprudenza ben sviluppata.
• In Texas, è prevista la presunzione della regola del giudizio d'affari codificata (Texas Codified business judgment presumption) a livello legislativo, introdotta con il Disegno di legge n. 29 del Senato del Texas (Texas Senate Bill 29).
• Nello Stato del Nevada, invece, la legge (in particolare, il Progetto di legge dell'Assemblea del Nevada n. 239 o Nevada AB 239) prevede che la responsabilità civile ed economica richieda la prova rigorosa di una condotta dolosa, frode o condotta intenzionale illecita, applicando lo scudo di esonero da responsabilità di amministratori e dirigenti come regola predefinita con facoltà di esclusione (D&O liability as opt-out default).
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2) Clausole di arbitrato obbligatorio

Molte multinazionali e società emittenti inseriscono clausole di arbitrato obbligatorio (mandatory arbitration provisions) nei propri statuti con l'obiettivo strategico di bloccare le class action sul nascere. Mentre in Delaware questa prassi è espressamente proibita, sia in Texas che in Nevada è, invece, consentita. La conseguenza è piuttosto evidente: gli standard previsti, rispettivamente, in Texas e in Nevada possono limitare la capacità degli azionisti di contestare operazioni in conflitto di interessi, frode o violazione dei doveri fiduciari.

3) Soglia minima di partecipazione per l'azione sociale di responsabilità

Mentre nei tribunali in Delaware, così come negli ordinamenti basati sulla giurisprudenza tradizionale (common law), si applica lo standard storico e, cioè, "il criterio della singola azione" (single share) o "la legittimazione basata sul possesso di un solo titolo", in Texas la legge ha introdotto una soglia del 3% per le società quotate (soglia per l'azione derivativa). Il che significa che un azionista, da solo o in concerto con altri, deve possedere almeno il 3% di tutte le azioni della società per poter avviare una causa contro gli amministratori.

In Nevada, invece, la legge statale non impone alcuna soglia minima di possesso azionario (come invece fa il Texas). Al contrario, il Nevada applica il principio della common law per cui basta il possesso di una singola azione al momento del fatto per avere il diritto di fare causa agli amministratori. Tuttavia, il Nevada scoraggia queste cause (derivative suits) in un altro modo estremamente efficace: non ponendo un limite all'ingresso, ma mantenendo per legge uno standard di responsabilità civile eccezionalmente alto per poter condannare un amministratore (richiede la prova rigorosa di dolo, frode o condotta intenzionale illecita).

4) Accesso ai libri e ai registri contabili e societari

L'accesso ai registri (Books & Records Access) è lo strumento principale usato dagli azionisti per individuare eventuali prove di cattiva gestione da parte degli amministratori ed eventualmente avviare una causa (pre-suit discovery). La Sezione 220 della legge societaria del Delaware e il successivo Disegno di legge del Senato n. 21 (Delaware Senate Bill 21) prevedono l'accesso ai soli documenti formali (verbali, bilanci), stabilendo che per ottenere le e-mail degli amministratori l'azionista deve dimostrare un'esigenza di stringente necessità (compelling need), fornendo una prova chiara ed evidente che tali messaggi siano essenziali per dimostrare l'illecito. In Texas, il Disegno di legge n. 29 del Senato esclude formalmente l’utilizzo di e-mail, SMS e social media come strumento di indagine pre-causa.

A differenza del Delaware, dove vige la regola di common law, che consente l'ispezione anche al possessore di una singola azione, il Nevada impone barriere d'accesso quantitative molto rigide per l'ispezione della contabilità nelle società non quotate. Per poter ispezionare e richiedere copie dei libri contabili e dei rendiconti finanziari, il socio deve dimostrare:

• Di possedere almeno il 15% di tutte le azioni emesse e in circolazione della società, oppure
• Di essere stato autorizzato per iscritto da altri soci, che detengano, cumulativamente, almeno il 15% del capitale sociale.
• Di presentare una richiesta scritta con un preavviso di almeno 5 giorni lavorativi, allegando una dichiarazione giurata (affidavit) che attesti la legittimità dello scopo e un accordo di riservatezza. 

Nelle società quotate, che soddisfano determinati requisiti (come la regolare registrazione alla SEC ai sensi del Securities Exchange Act del 1934), il diritto ordinario del socio di accedere a documenti interni staccati dal bilancio è totalmente escluso per legge, configurandosi come un equivalente limitato del diritto di ispezione ex Articolo 220 (limited §220 inspection equivalent). A ciò si aggiunge, sul fronte dell'incertezza,la mancanza di consolidamento del sistema delle corti commerciali del Nevada (business court immaturity), il cui programma pilota basato su due soli giudici è partito in via sperimentale solo a metà del 2026.

5) Clausola di scelta del foro

L'obiettivo comune è impedire che gli azionisti facciano causa in Stati diversi da quello di incorporazione societaria, ma ciascuno Stato applica regole specifiche e differenti livelli di rigidità. Nel Delaware,il potere del Consiglio di Amministrazione di inserire unilateralmente queste clausole nello statuto (bylaws) senza il voto dei soci è storicamente riconosciuto e presuntivamente valido. La giurisprudenza stabilisce che le clausole di scelta del foro inserite negli statuti costituiscono un accordo contrattuale vincolante tra società e soci. Sono valide per tutte le controversie interne alla società (internal affairs), come le violazioni dei doveri fiduciari degli amministratori. Le corti del Delaware le fanno valere rigorosamente, ordinando l'archiviazione delle cause promosse in altri Stati.

Il Texas, attraverso le recenti riforme deliberate nel Disegno di legge n. 29 e nella legge istitutiva delle nuove Business Courts specializzate, ha deciso di codificare per legge la validità di queste clausole. La legge texana autorizza esplicitamente le società a inserire nei documenti costitutivi clausole che designano il neonato Tribunale delle imprese del Texas (Texas Business Court) come il foro esclusivo per risolvere le liti societarie interne e le azioni derivative. Il Nevada ha blindato la materia per via legislativa inserendo nel proprio codice societario (Nevada Revised Statutes - NRS) l'articolo 78.046, il quale consente che lo statuto societario stabilisca che le liti interne siano portate esclusivamente dinanzi ai propri tribunali statali, purché includano almeno una corte del Nevada.

6) Clausola di esonero da responsabilità per amministratori e dirigenti

Le leggi statali stabiliscono fin dove una società si può spingere nell'esonerare il proprio management (D&O Exculpation). In Delaware, l’articolo 102(b)(7) della normativa societaria prevede la cosiddetta clausola statutaria ad adesione volontaria (opt-in charter provision), in base alla quale il meccanismo di attivazione di esonero da responsabilità non si applica automaticamente per legge, ma è facoltativo. Richiede, quindi, l'inserimento esplicito nell'atto costitutivo (certificate of incorporation) e il voto favorevole dell'assemblea dei soci.

Il Texas segue il modello del Delaware, richiedendo l'adozione esplicita nell’atto costitutivo. Anche in questo caso è richiesto il voto dei soci, impedendo al management di auto-assegnarsi la protezione modificando unilateralmente i regolamenti interni (bylaws).

Il Nevada, invece, ribalta completamente le regole delgioco. Ai sensi del codice societario, articolo 78.037, lo scudo protettivo per gli amministratori (e, con il Progetto di legge dell'Assemblea del Nevada n.239, anche per i soci di controllo) si applica automaticamente per legge a tutte le società costituite nello Stato. Non è, dunque, necessario inserirlo da nessuna parte perché è già previsto dalla legge statale. Se gli azionisti desiderano ridurre o eliminare questa protezione totale, devono inserire una clausola di limitazione espressa nell'Atto Costitutivo o nello Statuto. La norma predefinita del Nevada elimina, quindi, la responsabilità del consiglio di amministrazione per negligenza in assenza di specifiche deroghe.

Texas: cosa dovrebbero considerare gli investitori

Il Disegno di legge del Senato del Texas n. 29 offre (ed èstato esplicitamente concepito per offrire) ai consigli di amministrazione prevedibilità e protezione. Per alcuni investitori, le stesse disposizioni potrebbero sollevare preoccupazioni in materia di responsabilità:

• Soglia per le azioni derivative (fino al 3%): Oltre a codificare la presunzione di giudizio aziendale (vedi sotto), il Disegno di legge n. 29 stabilisce anche una soglia per le azioni derivative che rappresenta un ostacolo potenzialmente significativo per gli azionisti che intendono intentare tali azioni. Ad esempio, per una società con una capitalizzazione di mercato di 5 miliardi di dollari, una soglia del 3% per le azioni derivative si traduce in una partecipazione minima di 150 milioni di dollari nella società. Di conseguenza, tale soglia impedisce di fatto a tutti, tranne che ai singoli investitori più grandi, di intentare azioni derivative per contestare operazioni conflittuali, auto-negoziazioni o sprechi societari.
• Libri e registri soggetti a restrizioni: Il Disegno di legge n. 29 esenta le e-mail, i messaggi di testo e i contenuti dei social media dall’ispezione da parte degli azionisti. L’articolo 220 della legge societaria del Delaware e il successivo Disegno di legge del Senato n. 21 consentono ancora l’accesso alle comunicazioni informali in caso di necessità impellente. Di conseguenza, la normativa texana limita la possibilità di portare alla luce comportamenti scorretti.
• Rinuncia al processo con giuria; giurisprudenza limitata: La Costituzione del Texas garantisce il diritto a un processo con giuria. La Corte Suprema del Texas non ha ancora chiarito se una rinuncia prevista dallo statuto o dal regolamento interno costituisca una rinuncia consapevole e volontaria a un diritto sancito dalla Costituzione. L’incertezza giuridica rappresenta un fattore di rischio per entrambe le parti. A tal proposito, lo stato limitato e ancora in evoluzione della giurisprudenza del Tribunale delle imprese del Texas presenta valutazioni contrastanti. Per i consigli di amministrazione, l’opportunità di influenzare le interpretazioni emergenti del tribunale delle imprese può risultare allettante; tuttavia, per gli investitori, l’assenza di un corpus giurisprudenziale consolidato crea un’incertezza che la tradizione bicentenaria del Delaware elimina in larga misura.
• Clausole di foro esclusivo: Il Disegno di legge n. 29 mira a convogliare le controversie verso il Tribunale delle imprese, istituito nel settembre 2024 con una giurisprudenza limitata. Di conseguenza, gli investitori si trovano di fronte a una sede giudiziaria poco familiare con dottrine giurisprudenziali non ancora collaudate.
• Valutazioni di indipendenza pre-operazione: Il meccanismo previsto dal Disegno di legge n. 29, che consente alle società di ottenere una valutazione giudiziaria dell’indipendenza degli amministratori prima dell’operazione, fornisce argomenti di efficienza e certezza ai consigli di amministrazione, ma potrebbe eliminare la tipica preferenza degli investitori per un controllo giurisdizionale a posteriori come verifica essenziale di conflitti potenziali o effettivi.
• Presunzione codificata della Business Judgment Rule: Si tratta di un automatismo legale che obbliga i giudici a presumere, fin dal primo istante di una causa, che gli amministratori e i dirigenti abbiano agito in modo corretto nell'esercizio delle loro funzioni. Questa presunzione, in combinazione con la soglia prevista per le azioni derivative, potrebbe restringere in modo sostanziale le possibilità di contestare operazioni conflittuali, compresa l’applicazione del celebre standard della assoluta ed intrinseca correttezza per le operazioni con soci di controllo o di maggioranza.
• Nessuna copertura delle spese legali per cause strumentali: Il Disegno di legge n. 29 disattiva completamente questo “business” delle cause pretestuose, stabilendo che, se la causa si risolve solo con l'aggiunta di qualche nota informativa, i legali degli azionisti non hanno diritto a ricevere nemmeno un dollaro di spese legali dalla società. Tuttavia, i difensori degli investitori temono che tale restrizione elimini un importante meccanismo di responsabilità. 

Nevada: Considerazioniper gli investitori

Il regime societario del Nevada offre alcune delle protezioni legali più ampie disponibili per amministratori e dirigenti tra le giurisdizioni nazionali:

• Responsabilità degli amministratori e dei dirigenti: protezione automatica con possibilità di rinuncia: Nel diritto societario del Nevada, lo scudo di esonero da responsabilità pecuniaria si attiva automaticamente per il solo fatto di aver registrato la società in quello Stato. Con le riforme recenti (tra cui il Progetto di legge dell'Assemblea del Nevada n. 239), questo scudo automatico non protegge solo gli amministratori, ma si estende anche ai soci di controllo, azzerando così la loro responsabilità per danni finanziari causati alle minoranze, a meno che non si provi il dolo o la frode intenzionale. Occorre, cioè, dimostrare che l’amministratore o il dirigente ha violato i propri doveri fiduciari e che tale violazione ha comportato una condotta dolosa, una frode o una violazione consapevole della legge. I consigli di amministrazione non devono intraprendere alcuna azione per beneficiare della protezione.
• Equivalente limitato dell’ispezione ai sensi del §220: Gli azionisti che richiedono l'ostensione informale dei registri societari si scontrano con la soglia vincolante del 15% delle azioni, azzerando di fatto l'efficacia di tale strumento per la quasi totalità degli investitori istituzionali. Inoltre, le disposizioni della legge del Nevada non si applicano a nessuna società che “fornisca ai propri azionisti un bilancio annuale dettagliato, né a nessuna società che abbia depositato nei 12 mesi precedenti tutte le relazioni che devono essere presentate ai sensi della Sezione 13 o della Sezione 15(d) del Securities Exchange Act”.
• Clausole di salvaguardia: La legislazione emanata nel 2025 ha stabilito clausole di salvaguardia per le operazioni in conflitto di interessi che coinvolgono azionisti di controllo, limitando potenzialmente il livello di scrutinio a cui tali operazioni sono sottoposte.
• Assenza di una giurisprudenza consolidata delle corti commerciali: Il 29 giugno 2026, la Corte distrettuale della Clark County ha avviato un progetto pilota per accentrare tutte le cause societarie complesse (avviate dopo il 29 giugno 2026) sotto la responsabilità esclusiva di soli due giudici dedicati a tempo pieno. A livello politico, l'immaturità del sistema è tale che la struttura attuale non è ancora permanente. Durante la sessione legislativa conclusasi a metà 2025, il parlamento statale ha approvato una proposta di emendamento della Costituzione dello Stato del Nevada (Assembly Joint Resolution 8) per autorizzare formalmente la creazione legislativa di un vero e proprio Tribunale delle imprese permanente e indipendente a livello statale. Detto questo, il Nevada non dispone di una giurisprudenza consolidata in materia di diritto societario paragonabile agli oltre due secoli di storia istituzionale del Delaware e a un corpus di giurisprudenza societaria sostanzialmente più ampio. 

Isole Cayman: SPAC e de-SPAC sotto i riflettori

Le Isole Cayman rimangono rilevanti nel dibattito sulla ricostituzione, in particolare nel mercato delle SPAC. Delle 26 proposte di ricostituzione presentate agli azionisti nella seconda metà del 2025, 10 riguardavano SPAC o altre operazioni di aggregazione aziendale, e sette di queste sono state trasferite dalle Isole Cayman al Delaware nell’ambito del processo di de-SPAC.

Le Isole Cayman sollevano alcune questioni spinose per gli investitori in relazione agli aspetti di costituzione e ricostituzione. Ad esempio, per gli investitori, queste operazioni evidenziano che la giurisdizione di costituzione di una società può incidere in modo sostanziale sui diritti degli azionisti, sui rimedi e sulle tutele di governance. Il flusso di società dalle Isole Cayman verso il Delaware riflette la percezione, diffusa tra molti operatori di mercato, che il Delaware offra un corpus giuridico societario più sviluppato e tutele più solide per gli investitori. Mentre le società valutano il trasferimento dalle Isole Cayman al Delaware, o ad altre giurisdizioni come il Texas o il Nevada, gli investitori dovrebbero valutare se la ricostituzione proposta preservi, rafforzi o indebolisca le attuali tutele degli azionisti, inclusi gli standard di dovere fiduciario, i diritti di contenzioso, i diritti di ispezione e i meccanismi per chiamare gli amministratori e i dirigenti a rispondere delle proprie azioni.

Valutazione delle singole proposte di ricostituzione

Società controllate vs. società a azionariato diffuso

Il profilo di rischio della ricostituzione varia in modo sostanziale a seconda della struttura proprietaria della società in questione:

• Società con azionista di controllo o a guida del fondatore: Storicamente, la maggior parte delle proposte di ricostituzione (55% all’inizio del 2025, scesa al 29% nella seconda metà del 2025) ha riguardato società controllate o guidate dal fondatore. In questi casi, l’approvazione può essere scontata a prescindere dall’opposizione delle minoranze. Ad esempio, diverse società controllate di alto profilo hanno preso in considerazione il trasferimento in Texas, illustrando così la dinamica peculiare delle società controllate, per cui una struttura a doppia classe di voto consente al fondatore o ai fondatori di approvare unilateralmente una ricostituzione. Su questa base, è opportuno concentrare l’impegno degli investitori sulla formulazione delle clausole piuttosto che sull’esito del voto.
• Società ad azionariato diffuso: L’estensione, nella stagione delle assemblee del 2026, delle proposte di ricostituzione a società non controllate (ad esempio, ExxonMobil e ArcBest) implica che i voti degli investitori siano decisivi. Il potere degli azionisti è reale e gli investitori lo utilizzano per esigere che determinati diritti degli azionisti vengano preservati. 

Struttura della proposta: raggruppamento vs. salvaguardia

Il successo o il fallimento di una proposta di trasferimento della sede legale nella fase di votazione degli azionisti dipende in modo significativo dalle posizioni assunte dalle società di consulenza in materia di delega (proxy advisors) e dagli investitori istituzionali. A tal proposito, molte proposte di trasferimento della sede legale non sono necessariamente binarie. In altre parole, mentre una società può trasferire la propria sede legale in Texas, può anche decidere di rinunciare ad alcune delle tutele di tale Stato favorevoli al consiglio di amministrazione (ad esempio, l’adozione di una soglia minima di partecipazione azionaria per le azioni derivative).

Questo punto si intreccia anche con i requisiti di separazione previsti dalla SEC. La norma 14a-4(a)(3) dell’Exchange Act richiede che il modulo di delega "identifichi in modo chiaro e imparziale ciascuna questione separata su cui si intende deliberare", mentre la norma 14a-4(b)(1) richiede che agli azionisti venga fornito un mezzo per votare su ciascuna questione separata. Il personale della SEC ha affermato che, in linea di massima, più questioni rilevanti non dovrebbero essere raggruppate in un’unica proposta qualora le singole questioni richiedessero l’approvazione degli azionisti se presentate separatamente. Su questa base, gli investitori dovrebbero tenere conto di queste dinamiche nella loro analisi e pianificazione sin dall’inizio, e l’esperienza recente offre contrasti istruttivi.

Durante la stagione delle deleghe del 2026, la proposta di ArcBest Corporation di trasferire la sede legale in Texas è stata approvata, mentre quella di Texas Capital Bancshares è stata respinta. Sia Glass Lewis che Institutional Shareholder Services (ISS) avevano raccomandato agli azionisti di votare contro tali proposte; di conseguenza, il fattore chiave di differenziazione sembra essere stato il modo in cui le proposte sono state presentate agli azionisti per l’approvazione. Ad esempio, ArcBest ha scelto espressamente di non applicare la soglia di proprietà prevista dalla SB29 per le azioni derivative e le limitazioni alle proposte degli azionisti, preservando i diritti esistenti degli azionisti, mentre Texas Capital Bancshares ha abbinato la propria proposta a un voto consultivo volto ad aumentare la soglia per le proposte degli azionisti al 3% delle azioni in circolazione.

Una potenziale lezione per gli investitori è quindi sia di natura giuridica che pratica: esigere che le società presentino la ricostituzione come una proposta autonoma (unbundled proposal) e che qualsiasi proposta volta a modificare la governance o a ridurre i diritti degli azionisti venga presentata separatamente, in linea con il quadro normativo della SEC in materia di separazione delle proposte.

⚠️ Potenziali criticità relative alla ricostituzione

Inoltre, gli investitori che valutano proposte di ricostituzione dovrebbero tenere presente che queste operazioni si svolgono in un contesto politicamente delicato. Negli ultimi anni, le pratiche di voto per delega dei grandi investitori istituzionali e dei gestori patrimoniali sono diventate oggetto di un maggiore scrutinio da parte di responsabili politici, autorità di regolamentazione e funzionari statali, in particolare per quanto riguarda la governance aziendale e le questioni relative all’ambiente, al sociale e alla governance (ESG). Di conseguenza, gli esiti delle votazioni sulle proposte di trasferimento della sede legale potrebbero riflettere un insieme più ampio di considerazioni relative alla governance, alla responsabilità fiduciaria, agli aspetti legali e alla reputazione rispetto a quanto sarebbe avvenuto in passato.

Questa dinamica può risultare particolarmente rilevante per le ricostituzioni societarie di alto profilo, che coinvolgono il Texas o il Nevada, dove i dibattiti in materia di diritto societario, diritti degli azionisti e concorrenza tra gli Stati per l’ottenimento delle autorizzazioni alla costituzione si sono sempre più intrecciati con discussioni politiche e normative di più ampio respiro. Sebbene gli investitori debbano continuare a concentrarsi sui meriti sostanziali di una proposta di riorganizzazione societaria, compreso il suo impatto sui diritti degli azionisti, sulla responsabilità fiduciaria, sui rimedi in caso di contenzioso e sulla creazione di valore a lungo termine, dovrebbero anche riconoscere che il contesto di voto circostante può influenzare il modo in cui sia gli emittenti che gli azionisti istituzionali affrontano queste operazioni.

Conclusione

Il DExit non è un referendum solo sul Delaware. È un referendum sulla prevedibilità del diritto societario, sul contenzioso azionario, sulla flessibilità dei fondatori e dei controllori, sull’autorità del consiglio di amministrazione e sui diritti degli investitori. Per gli investitori, la risposta giusta non è l’opposizione automatica, ma un’attenta valutazione volta a verificare se tale mossa preservi un equilibrio adeguato tra la flessibilità del consiglio di amministrazione e la responsabilità nei confronti degli azionisti. La stagione delle assemblee del 2026 dimostra che gli investitori dispongono di un potere di influenza e che un'attività di engagement ben strutturata cambia i risultati. Il nuovo standard non è il Texas o il Nevada. Il nuovo standard è che la scelta della sede legale merita una risposta a livello di consiglio di amministrazione e una reazione ponderata da parte degli investitori.

Linee guida pratiche: cosa dovrebbero fare gli investitori

Gli investitori, che valutano una proposta di ricostituzione dovrebbero:

• Aggiornare le linee guida di voto per affrontare le proposte di ricostituzione in base alla giurisdizione e all’effetto sulla governance.
• In linea con le norme della SEC, assicurarsi che nelle comunicazioni della società sia inclusa una tabella comparativa dei diritti.
• Verificare attentamente se la proposta sia presentata “in un momento opportuno” (ovvero quando la proposta viene avanzata in modo proattivo per ragioni commerciali, piuttosto che in modo reattivo per evitare potenziali responsabilità legali o controlli) e se il processo sia guidato da amministratori indipendenti.
• Valutare la possibilità di contestare le proposte combinate, che uniscono la ricostituzione della società a riduzioni sostanziali dei diritti degli azionisti.
• Valutare se siano incluse disposizioni relative all’arbitrato, alla rinuncia alla giuria, alla scelta del foro competente o alla soglia per le azioni derivative e come queste interagiscano tra loro.
• Interloquire tempestivamente con le imprese che considerano la reincorporazione e coordinare la revisione legale, di portafoglio e delle attività di stewardship.